强弩之末，这可以说是中国经济上半年数据传达出来的基本信息。尽管中国官方公布的2005年1-2季度经济数据显示目前中国经济增长率仍然相当高，并可能在全年继续维持9%以上的水平；但来自劳动力市场、企业盈利能力和信贷市场变化等方面的证据显示，目前的经济扩张已经进入最后阶段，经济增长率的明显下滑只是个时间问题。
从许多零碎的证据看，目前劳动力市场处在比较紧张的状态，工资水平在加快上升。例如，消费物价指数中家庭服务和家庭维修服务的细项数据变化至少可以反映低端劳动力市场的状况。该数据大约自2004年下半年起加速上升，表明低端劳动力开始出现比较明显的紧张，并带来了劳动力工资水平的加速上升，这和零碎报道的“民工荒”在时间上和方向上是大体一致的。从单位劳动报酬的增长看，2004年以来该增长率也出现加速势头，在过去的一年中，其平均增长率大约比此前3 年的增长率高出2个百分点。
看起来劳动力市场的普遍紧张并没有带来通货膨胀的明显加速，这也许与官方数据的测量偏差存在一定联系，但这主要是因为相对固定的汇率稳定了贸易部门的价格水平。从2002 年以来的价格变化看，这轮经济扩张中供给能力的约束最重要地体现在自然资源领域，而不是劳动力市场，这体现了经济结构性变化的特点，也带来了大宗商品等上游生产资料价格的剧烈上升，以及由此刺激起来的对上游产业投资的急速扩张。由于生产资料价格的弹性很大，价格水平和变化率的短期波动就相当大，但随着供给能力的迅速建立，以及对货币信贷的及时控制，持续的通货膨胀很难发展起来。
劳动力成本上升之外，经济减速更显著的原因在于，近一年来中国经济中企业盈利能力已经明显下降并将维持这一趋势。衡量企业盈利能力的指标有很多，但绝大多数指标均显示企业盈利能力在2004年达到了高点，并自2005 年以来开始明显下降。企业部门进一步扩张投资的愿望和能力的减弱将带来经济的最终减速。
中国工业增加值中企业利润份额在2004年达到了创记录的20.7%的水平，但2005年年以来开始明显下降，其中2005年上半年的利润份额略高于19%，预期全年的份额不过在18.7%左右；而就中国工业企业的净资产收益率来看，该指标在2004年达到9.5%的历史最高水平，但 2005年上半年则下降到9.2%的水平，这一下降趋势在未来几年还会持续下去。
企业盈利能力的下降主要来自四方面的原因：劳动力工资加速上升；供给能力的快速释放，这在中游行业表现得特别明显，其后果是产出增长和价格下降并存，但上游行业供给能力释放的前景并不遥远；贸易条件的恶化、进口原材料价格的大幅度上升；而且，自2004年中以来，信贷成本的大幅度上升。这四方面的因素在近期看来都难以逆转。
规模以上工业企业利润份额
规模以上工业企业的净资产收益率
人民币一年期固定利率贷款加权平均利率（%）
数据来源：国家统计局，光大证券研究所
在中国这一依赖于银行融资的经济中，对企业投资最具直接抑制作用的莫过于信贷紧缩了。2004年4月启动的宏观调控导致了信贷增长的急剧减速；然而，尽管2005年初以来开始逐步出现政策松动迹象，信贷的增长始终没有恢复：在2002年以来的经济启动过程中，信贷增长率快速上升，并在2003年9月达到23%以上的历史高位；在2004年4月宏观调控开始前，信贷增长率仍然接近20%，但自那以来，信贷增长开始迅速滑落，目前的增长水平只略高于 13%，显著低于历史平均水平。信贷减速的一个重要后果在于，实体经济贷款利率迅速上升。信贷挤压（credit crunch）的阴影挥之不去。
从2004年2季度到2005年1季度，银行贷款的加权利率大约上升了128个基本点，为2004 年10月加息幅度的5倍。信贷成本的上升既挤压了企业的利润，又约束了经济进一步扩张的能力。更加值得注意的是，有证据显示信贷挤压的发展同银行体系提高资本充足率的努力有关，这意味着持续的信贷低增长的前景。
在资本约束导致信贷低增长的条件下，经济体系被迫发展起来包括直接融资等在内的替代融资渠道，但考虑到银行贷款占企业全部外部融资接近90%比重的现实约束，看起来替代融资至少在短期内难以完全弥补信贷挤压的影响。在供给能力已经开始快速释放，经济周期即将下降的背景下，信贷挤压的持续发展使得我们有理由进一步对中期内的经济前景感到担心：这一轮经济扩张的最后一步即将结束了。
作者：高善文，先后任职于中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心金融研究所；现为光大证券研究所首席经济学家，国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任。2004年在《新财富》杂志组织的机构投资者评比中当选为中国最佳宏观策略分析师。
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