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被夸大了的东航并购事件
世界经济学人ECONOMIST.ICXO.COM 2008-02-06 17:00 来源:《环球财经》杂志 作者:周业安

  如果不考虑任何业务的变化,或者说业务的成长被油价等上涨所抵消,那么仅仅考虑今后人民币升值的速度,航空公司的业绩成长也是可观的。假定2008年人民币升值8%,按照一些券商研究报告的测算结果,对于航空类公司而言,每升值1%产生的汇兑收益在2分钱左右,那么总的汇兑收益增加应该在0.16元。这样,考虑人民币升值因素,东航2008年可能的每股收益在0.46元左右。这就是为什么市场仅仅重视汇率因素的原因。

  世界经济学人:http://economist.icxo.com按照这种业绩变化态势来看东新联合方案,就一目了然了。东航董事会在2007年11月12日通过的引进国际战略投资者的议案中,计划以每股3.8港元的价格向新加坡航空定向增发12.35亿股H股;向新航大股东淡马锡定向增发6.49亿股H股,增发后新航和淡马锡分别持有东航15.73%和8.27%的股权,合计达24%。与此同时,中航集团也试图参与东航的战略布局调整当中,并通过中航有限增持东航H股。按照中航集团的设想,自己可以用5港元的价格认购东航定向增发的股份。

  即使按照现在的7港元计算,新航和淡马锡3.8港元的认购价有84%的溢价水平。这意味着这个方案能够向新航和淡马锡立即输送39.52亿和20.77亿港元的溢价收益。如果按照2008年的预测业绩看,20倍市盈率,东航的股价应该在9港元左右。这似乎是一个达到海外市场平均市盈率水平的估值。如果这样,那么新航和淡马锡3.8港元的认购价就意味着134%的溢价水平,利益输送可能达到64.22亿和33.75亿港元。如此大的一个蛋糕摆在桌面上等别人拿,并且只有一个人拿,给其他投资者造成极度不公平局面, “东新合作”方案被高票否决也就毫不奇怪。

  利益摆在桌面上,有些时候是好事,有些时候是坏事。关键要看这个利益的分配是不是满足了某种公平原则。比如一般上市公司首发定价都会采取折价的方式,任何一个市场都存在首日正回报的情形,即使发达市场也有15%左右。这相当于发行人和投资银行把钱搁在桌面上等投资者来取。

  那么为什么这种溢价没有人提出异议呢?投资者参与打新股机会均等,即使结果差异很大,也很少有人觉得不公平。但定向增发不同,对股价明显具有升值潜力的股票而言,谁折价取得定向增发的额度,谁就分得了搁在桌面上的钱。没有机会参与的投资者感到了巨大的不公平。除非参与定向增发的公司能够明显改善公司的基本面,让投资者从未来股票升值中获得补偿,才能求得普通投资者对定向增发方案的认同。

  在东航的方案中,东航一直强调新航和淡马锡能够给东航注入全新的管理理念,提高公司的管理水平,但所有这些都没有落实到具体的利益测算上,没有告诉市场,东航向新航和淡马锡的让利能够在未来给公司创造多少额外的附加值。结合中航集团的报价方案,两者价差1.2港元。假如和中航集团入驻能够给东航带来的价值增值相比,新航和淡马锡的入驻能够创造的额外附加值大于14.82亿港元和7.79亿港元,即总体22.61亿港元,那么新航和淡马锡入驻就比较划算。

  为什么要一直强调数字?很简单,投资者需要的就是实实在在的数字。投资者并不需要关心东新合作是否存在经济安全,用经济安全的理由来评价东新合作事件,无疑是对该事件的某种有目的的夸大,或者说是一种非经济视角的干扰。反过来看中航集团,如果真的能够证明自己的方案优于新航和淡马锡方案,那么为什么不直接告诉市场,自己和东航联合能够创造更大的价值?目前所有关于东新合作的争论,大多看起来像“两小儿辩日”,见不到真家伙。

  对于这样一个重大股权变更计划,无论是东航还是中航集团,都应该向投资者提供详细的利弊分析报告,而不是泛泛而谈,甚至空谈,更不应涉及经济安全。作为东航,坚持引入新航和淡马锡,要给出具体的利益增进方面的理由;对于中航集团,同样如此。

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