过去一个月，股市强势反弹，信贷利差收窄，美元也逐渐走稳。据世界经济学人报道http://economist.icxo.com讯，2008年一季度美国GDP增长率高于预期，达到0.6％。于是，华尔街人士开始齐声说最坏的时期已经过去，甚至英格兰银行也在最近的一份报告中暗示，银行业危机的最坏时期已经结束。
如果仔细分辨，可以听出所有的乐观派用语都有所保留，因为去年秋天他们同样乐观，却被证明是错的。“最坏的情况已经过去”是他们最常用的说法，更通俗的表达其实是“比开始更接近结束”。
一些华尔街人利用棒球术语，将现在的形势描述成棒球比赛的第七局或第九局——一场正常的棒球比赛有九局，但如果第九局结束时，比赛还未分出胜负，就会加时，这可能持续很长时间。无论将来如何，乐观派在表达他们的乐观时，已经给自己留了很大余地。
流动性困局
美联储援救贝尔斯登之后，我曾在本专栏发表文章，称危机只是暂停，并会在6月卷土重来。这一图景现在依然很有可能出现，时间上或许会有一至两个月的误差。目前的平静也许会比预期的持续更久，因为美联储对投资银行的直接贷款，使得投资者不用变卖资产就能获得现金，减少了被迫的资产处置，并允许投行簿计较少的资产贬值损失，甚至簿计资产持有的收益。
2008年一季度，高盛公司由于其三级资产升值，簿记了20.7亿美元净未实现收益，相当于公司税前收入21.4亿美元的96％。摩根士丹利簿记了 42.4亿美元同类收益，几乎是利润的两倍。雷曼兄弟则在上个季度簿记了6.95亿美元的非现金收入，其来自被归为三级资产的股票，略微高于6.63亿美元的税前收入。如果不簿记那个难以理解的三级资产收益，这些金融机构的账面上将不会盈利。当然，这些利润不会带来现金。为了维持运营，它们不得不贷款，而 2.5％的利率使美联储成为它们的首要选择。
美国财务会计准则第157号规定，一级证券资产指能够持续可靠地按市值计价的资产，例如标准普尔指数成份股，或像通用电器和微软这样的大盘股。这类资产能够以非常接近可观察到的行情价格进行流通。二级资产则根据其与某些一级证券资产的相似度，按市值计价。例如，如果十年期国债交易良好并且可兑现，那么九年半到期的不可兑现债券就会根据与十年债券的关系定价。三级资产则意味着，该资产的价值包括至少一个重要的“不可观察的”因素，它反映公司“自己关于市场参与者对资产负债定价假设的假设”。从本质上讲，只要能提出看似有理的主张，你就可以给三级资产定价。
我并不是说华尔街的银行在无中生有地制造数字。但它们的确需要证明三级资产能够增值。所有的银行都在一季度簿记这样的收益，暗示着它们看到了升值前景。贝尔斯登被救赎之后的市场反弹，给了它们的估值模型某些提示。这显示出这些银行是多么依赖市场走向，也解释了为什么某些拿着巨额薪水的重要人物总是看好市场——如果资产价格回到过去的峰值，他们所有的麻烦都将消失。即使如美联储这样的央行，在决策时都在考虑资产价格，也就是说，他们的政策目标就是资产价格，主要是股票和信贷市场。
但是，资产价格是太低还是太高？目前决策者所采取的资产再通胀策略的成败，就取决于这一问题的答案。标普500指数公司目前预期市盈率为15倍，市账率为2.5倍。这对于一个正常经济体的正常市场而言并不低。其中，金融机构的份额约为四分之一，其市盈率为10倍——我们知道它们为什么显得便宜，因为市场对其未来走势没有把握。除去金融企业，其他公司市盈率为17倍。此外，标普500指数公司45％的盈利来自国际，而美元已经贬值了30％，这使它们的收益膨胀了13％。总之，市场不像是处于持续反弹阶段，从3月的低谷反弹10％可能只是个“死猫跳”，而不是新牛市的开始。
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