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马丁·沃尔夫:让金融为经济做仆人
世界经济学人ECONOMIST.ICXO.COM 2010-04-26 16:22 来源:世界经济学人 作者:马丁·沃尔夫
我们承担得起我们目前的金融体系吗?答案是不能。理解为什么不能,是评估改革设想的必要条件。人们越意识到这些风险,就越明白激进式改革是更安全的选择。

  我们承担得起我们目前的金融体系吗?答案是不能。理解为什么不能,是评估改革设想的必要条件。人们越意识到这些风险,就越明白激进式改革是更安全的选择。

  人们太在意纾困的直接成本了。英国央行(BoE)的安德鲁?霍尔丹(Andrew Haldane)著有数篇关于此次危机的杰出论著。正如他所指出的,这些成本可能占到英美各自国内生产总值(GDP)的1%左右。然而,真正重要的成本是衰退和公共债务大幅增长带来的成本。如果衰退期间的全球产出损失有四分之一是永久性的,这些损失的现值可能高达全球年产值的90%。

  怎么会这样?非常简单,金融业已经变得规模更大、风险更高。英国的情况就很有戏剧性——过去40年里,银行业资产占GDP的比例从50%大幅增长至550%以上。资本比率大幅下降,而股本回报率变得更高更不稳定。正如霍尔丹在另一篇文章中所指出的,杠杆比率是股本回报率的主要决定因素,杠杆比率上升也解释了银行业回报水平和波动性的原因所在。最后,银行业集中程度也大幅上升。

  霍尔丹对“银行业风险逐渐攀升,政府的安全网也随之不断扩大和加深”感到惋惜。这是一种“红皇后赛跑”:政府忙于让金融变得更安全,而银行家则忙于制造更多风险,从而形成系统为了停留在原地而快跑的局面,其途径是通过流动性、存款和资本担保。霍尔丹指出,评级机构认为政府对银行的支持是有价值的。政府支持肯定能够在一定程度上解释,为什么这些大杠杆比率企业的债券收益率较低。

  政府担保(保护债权人)和有限责任(保护股东)相结合,创造了一种金融末日机器。对于发生的一切,最好想成“理性的轻率”。其最危险效应出现在信贷周期的极端。其中最危险的是,当局忍不住吹起又一轮信贷泡沫,以阻止上次泡沫破裂产生的灾难性后果。最终,最重要的不是金融业发生了什么,而是金融业对经济整体产生了什么影响。

  当今肿胀的金融体系产生了足够效益使这些代价值得付出吗?英国金融服务管理局(FSA)主席阿戴尔?特纳(Adair Turner)认为没有产生。*金融体系是经济的重要仆人,但作为主人却很糟糕。金融业的很大一部分活动,似乎是一台把收入和财富从局外人转移给局内人的机器,同时还增加了整体经济的脆弱性。鉴于体系内政府引起的扭曲的程度,即使是最狂热的自由市场拥护者也应该接受这一点。人们难以看到经济(尤其是我们近年看到的房地产业)杠杆率大幅上升带来任何重大益处。杠杆化只能在市场上升时期产生虚幻的收益,而在下跌时期带来真切的痛苦。

  正如特纳所指出的,资产证券化的许诺,结果证明有一部分是虚幻的。支持资产证券化的论点——“市场完善”和更广泛放贷的能力——看起来非常值得怀疑。尤其引人注目的是,信用违约互换(CDS)市场未能对此次金融危机发出任何预警。从根本上说,复杂证券的问世,大大加剧了复杂金融体系固有的信息和激励问题。即使人们经常听到的市场流动性泛滥好过不足的观点,也远非无可置疑:它加剧了理性的轻率。

  那么应该怎么办?要回答这个问题,我们必须先从认识主要危险开始:首先,经济增长率较低、老龄化成本巨大的高收入国家,根本经受不住另一场危机的冲击;其次,关键是对经济的影响。

  用这些标准来衡量,人们如何看待目前流行的设想?这里需要分析三个常见设想。

  美国共和党圈子里流行的一个设想是:对纾困“就说不”。这是一种妄想。既然金融机构有力地相互联系在一起,政府不可能在金融体系处于危险的时候,让人们相信自己不会出手纾困。

  在美国自由派人士中流行的另一个设想是,主要问题是“太大而不能倒闭”。霍尔丹表明,大银行获得的隐性担保高于小银行。他还认为,银行业的规模效益并不太大。管理此类复杂机构的挑战是巨大的。最后,这些机构寻求的多样化经营最终是虚幻的:它们都暴露于整个经济的风险。

  但重要的是,不夸大规模本身的重大意义。一方面,相对安全地度过此次危机的一些国家(比如加拿大),其金融体系由稳定的银行业寡头主宰。另一方面,正如上世纪30年代美国发生的情况一样,许多并未多样化经营的小银行的破产可能是极具破坏力的。规模很重要,但它肯定不是唯一重要的。

  第三个设想是,关键是完善监管。有人认为,只要有效实施监管,就可能遏制过度杠杆化和违约的模式。这也不太可能。在与金融业人士的激励相抵触的情况下,很难监管金融业。要解决这一问题,就必须以简单而透明的方式改变激励机制。说白了,参与者必须惧怕严重犯错的后果,而不仅仅是被告知停止犯错。

  最终,要阻止金融末日机器的运转,就要从根本上改变针对金融体系的政策和金融体系的结构。目前人们正在讨论两个大的方向。官方设想是通过提高资本金和流动性要求,将衍生品转至交易所交易,以及实施审慎监管,让一个与当前基本类似的体系变得更为安全。另一个设想是进行结构性改革。哪一个是“最不坏的”选择?我计划在下周谈论这个问题。

关键词:马丁·沃尔夫   金融   经济   风险意识   
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